宏观数据和政策观察

POLICY OBSERBATIONS

一、 市场热点分析

上周央行下调LPR，尽管一年期 LPR 不变，但5年期以上的LPR降25bps 至3.95%。本次5年期LPR调降是自2019年以来单次调降的最大幅度。

信达证券指出，由于大部分存量贷款集中在1月份重定价，此时降息对于2024年全年贷款平均利率及息差影响较小，此次5 年期 LPR 调降对贷款利率的短期影响较小，主要影响年内新发放及重定价贷款。

另一方面，5年期LPR下调有利于刺激消费和按揭需求，根据中金公司的测算，本次LPR下调后，新发放按揭同步下调，存量按揭利率在重定日（年初或发放月）下调，平均新发放房贷利率最低可由此前的3.8%下调至3.6%左右，有利于刺激需求；存量按揭利率从4.3%左右下调至4.0%左右，估计每年居民房贷支出节约1000亿左右，惠及更多的购房者。同时，存量按揭利率与理财、存款等金融产品的收益率收窄，也有利于减少早偿现象，逐步扭转按揭贷款在居民中长期贷款占比持续下行的局面。

图表1、2020年以来个人经营消费贷和按揭提前还贷规模均出现明显上升

资料来源：WIND, 中金公司研究部；注：提前还贷根据住房成交和按揭贷款余额估算。

图表2、居民中长期贷款中，按揭占比下行，消费贷和经营贷占比提升

资料来源：WIND, 中金公司研究部

中金公司进一步分析了此次降息背后的逻辑。首先分析了利率体系中的一些“异象”及其产生的原因。如，银行对优质客户贷款的“内卷”导致部分贷款领域出现3%以下的超低利率；再如，存量按揭利率相对于存款、理财等金融产品收益率较高，在房市、股市表现不佳的情况下，居民缺乏投资渠道，提前还贷率较前几年明显上升；以新发放按揭房贷利率减去二手房房价变动来衡量的居民实际利率和企业融资成本相对于实体经济的真实回报偏高等。

中金公司认为，出现以上现象的根本原因是实体经济投资回报率下行的环境下，广谱利率体系存在下行压力，以国债、理财及货币基金收益率为代表的市场化利率调整速度较快，而包括存量按揭利率、定期存款利率在内的部分领域的利率存在粘性，调整速度较慢。另一方面，信贷需求偏弱的大环境下，银行追求较快的信贷增速导致贷款出现低利率，甚至局部利差和“套利”空间，而部分风险溢价高的企业又面临极高的信贷成本，造成银行对实体经济支持的实际效果未如预期。

图表3、企业和居民的实际利率仍处于历史较高水平

资料来源：WIND, 中金公司研究部

图表4、当前融资成本相对于ROIC仍然偏高

资料来源：WIND, 中金公司研究部

鉴于此，中金公司提出3点有针对性的建议：

1、更大幅度地下调存款利率，减少银行息差压力的同时为支持实体经济提供更多空间；

2、平衡银行的“量”“价”目标，适度降低对信贷规模的过度追求；

3、通过财政政策、房地产市场政策等方式改善预期，降低经济主体的缩表倾向。

华泰证券认为本次长端利率较大幅度的下调传递了支持股权资产、房地产价格等长久期资产的政策信号，并预期未来短端和长端利率仍有下行空间。

华泰证券指出，长期利率对应资产估值的贴现率，名义利率下调有利于降低真实利率和贴现率。从2002、08、12、14年的历史经验看，过往数次长端利率下调及不对称降息都发生在资产价格承压的宏观环境下。展望未来，鉴于目前真实利率水平仍然较高，短端和长端利率均有下行空间，而从近期政策利率调整的节奏来看，在经济增长动能下行加快、资产价格调整加速的时候，政策利率可能更快下行。

图表5、2023年以来，长端融资利率下行速度趋势性快于短端

资料来源：CEIC，华泰研究

就降息效果而言，华泰证券建议观察三项指标来判断政策宽松是否对经济起到明确的提振作用：

1、以名义利率减去通胀水平表示的真实利率是否趋势性下行；

2、中央及地方财政支出增长是否回升至明显高于名义GDP的水平，从而实现真实的宽财政；

3、社融环比折年增长率持续回升到10%以上的水平。

二、市场展望

春节长假期间居民消费呈现高景气，出行、文旅以及下沉市场表现亮眼，其中蕴含一些投资机会。

根据长江证券的研究报告，今年加长版的春节假期带动铁路、民航客流高速增长，假日期间，铁路和民航发运旅客数较2019年同期的恢复率为 2020 年以来最好，长距离公共交通出行强度正在逐步恢复；其中，国内航班量价齐升，票价也明显好于2019年同期，景气持续上行。

图表6、各假期铁路及民航发运量较2019年同期的恢复度（%）

资料来源：WIND，交通部、国铁集团、民航总局、长江证券研究所

文旅温和复苏。从旅游人次来看，恢复率与 2023 年五一峰值基本齐平，但客单价恢复率再度下滑，仅有2019年同期的90.5%，表现弱于2023年十一。酒店温和增长，景区游高景气，佛教名山所在地级市迁入规模较2019年有显著增长，旅游热点城市长沙、杭州、成都等地表现强劲。

图表7、2020年以来，历次重要假期的国内出游人次和旅游收入恢复率（%）

资料来源：WIND，文旅部、长江证券研究所

图表8、春运以来，四大佛教名山所在地级市的迁入规模指数（点）

资料来源：WIND，百度迁徙，长江证券研究所

图表9、初一到初七，名山所在城市迁入规模较19年CAGR(%)

资料来源：WIND，百度迁徙，长江证券研究所

长假过后，消费趋向平淡，短期高频数据进入真空期，建议投资者关注有中长期趋势的方向。对于长期趋势的判断，长江证券建议关注三点，除传统的消费意愿、收入预期等指标外，同时建议关注劳动力流动方向。从目前不同线级城市迁徙来看，相比于一线，劳动力更倾向于向新一线、二线城市流动，与2023年整体保持一致，反映非一线城市生活、就业性价比在提高。

图表10、一线、新一线、二线人口净迁入数

资料来源：WIND，百度迁徙，长江证券研究所

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