宏观数据和政策观察

POLICY OBSERBATIONS

一、 市场热点分析

近期市场偏弱，回顾历史上相似的宏观背景，其中可以找到一些投资线索。例如，针对物价指数低迷，方正证券复盘了迄今5次低通胀历史，对每一阶段形成的原因、后续如何走出低通胀及相应的历史启示进行了分析。

根据方正证券的报告，历史上，以GDP平减指数同比为负作为标准，我国出现了1998年、2009年、2015年、2020年以及2023年五次低通胀。五次低通胀的共同特点是PPI同比长期（至少12个月）为负，但CPI同比在2015年、2020年并未进入负值区间。

图表1、以GDP平减指数来看存在五次低通胀

资料：WIND，方正证券研究所

低通胀形成的原因既有需求不足，也有供给过剩。1998、2015、2022年三次低通胀期间，出口都呈现负增长，加剧了产能失衡及价格压力。1998年是亚洲金融危机的影响，2015年则是新一轮出口减速的开始，出口负增长由2015年1季度持续到2017年1季度；本轮低通胀期间，出口增速由2022年四季度开始转负。另一方面，这三个阶段的投资数据也处于下降通道。90年代末银行高不良率、企业高负债率，导致银行惜贷、企业高负债无力加杠杆，固定资产投资增速由过热的69.5%骤降至冷却的5.5%。2015和2023年的投资需求转弱则与房地产低迷相关。

图表2、1998和2015年两次低通胀的原因及应对

资料：WIND，方正证券研究所

从供给端看，三次低通胀期间都与前期高投资带来的部分行业产能过度扩张、导致供给相对过剩有关。1998、2015、2022-23年三个时期均处于产能利用率的低点，表明闲置产能较多，对价格形成压制。其中，1998年，纺织、钢铁、非金属矿等行业产能过剩压力较大；2015年产能过剩集中在资源行业；当前产能过剩压力主要集中在房地产相关行业及部分高技术行业。

图表3、2023年Q3各行业的工业产能利用率

资料：WIND，方正证券研究所

了解了低通胀形成的原因后，研究1998、2015年如何走出低通胀对当下有较强的借鉴意义。根据方正证券的报告，1998、2015年都是通过财政扩张带动内需，同时维持货币宽松降低融资成本。除财政和货币政策外，需求端的其他政策也有力支撑了两次走出低通胀。其中，1998年的房改和2001“入世”都在需求端形成了较大的拉力；2015年则主要通过棚改货币化带动房地产及上下游产业的需求。在供给侧，1998、2015年都有不同程度的出清，1998年的国企改革、2015年的供给侧改革都是通过供给出清实现了供需再平衡。鉴古知今，方正证券报告指出，走出当前所面临的低通胀需要财政和货币政策的配合，同时加大供需两端的双向调节，最终实现供需再均衡。

除了物价相对低迷外，投资者对于经济转型的阵痛期有一定迷茫和担忧，国泰君安证券的报告聚焦90年代经济转型的阵痛和启示，对投资者分析当前形势也有较好的借鉴意义。国泰君安在报告中指出，90年代我国构建新型体制，推动新老动能转换，实现经济转型。但在经济增长背后出现了转型阵痛，包括1、经济快速转型使得部分生产力落后的国企快速出清，而当时私营企业体量尚小，难以吸纳足够就业，一度出现就业人口迅速降低；2、作为新动能的私营企业过度投资，在受到外需不振和内部内卷的冲击后，出现压价去库存的市场化出清，导致低通胀和低投资。

图表4、作为改革开放的排头兵，上海1993年就开始经历国企受冲击的阵痛

资料来源：中国统计年鉴，国泰君安证券研究

图表5、新动能的投资前期过热、后期投资失速

资料来源：中国统计年鉴，国泰君安证券研究

国泰君安证券认为，上一轮经济转型周期所带来的启示有，（1）当前新兴产业作为新动能，单位增加值拉动的经济产出高于传统动能，但体量尚小，对经济的总体影响弱于地产，稳经济和就业应当坚持“先立后破”的转型原则。 （2）新兴产业经历前期高速投资后形成了遍地开花的产业格局，后续有可能经历市场化出清的过程。

图表6、当前新兴产业体量尚小，对经济总量的影响力不及传统动能

资料来源：投入产出表，国泰君安证券研究

二、市场展望

尽管市场表现相对低迷，投资者信心略有不足，但产业资本表现活跃，在二级市场上频频增持，根据华泰证券的统计，近一个月大股东净增持额自2019年来首次转正，而历史上看，该指标发出信号后市场往往会在1-2个月内见底。

复盘历史数据显示，历史上出现过5次类似情形，而在产业资本净增持转正后，市场见底需要的时间长短不一；最短是2014年4月20日，一周后见底；最长是2016年11月26日，市场滞后2个月见底。综合来看，如果近一个月产业资本净增持持续转正（即超过4周），那么1-2周内市场或将触底。

图表7、主动回购金额高点通常对应上证综指低点

资料来源：WIND，华泰研究

此外，根据长城证券对产业资本回购行为和作用的分析，“回购潮”大多出现在市场底部时期，股份回购向市场传递股价被低估的信号，提振投资信心和风险偏好。长城证券的报告进一步梳理了回购相对集中的行业及对应的市场表现，指出回购领先的行业有较大概率获得正收益。例如，在2018-2019年间回购金额较高的行业包括医药生物、计算机、机械设备、电力设备、电子、化工，这些行业均获得正收益。2020-2021年间回购金额较多的是医药生物、计算机、电子、机械设备、电力设备等，这些行业也都取得正收益，其中涨幅最大的是电力设备。因此，投资者对本轮回购潮期间回购集中度较高的行业可给与关注。

图表8、2018.11-2019.7回购金额行业分布、行业涨跌幅

资料来源：WIND, 长城证券产业研究院

图表9、2020.12-2021.9回购金额行业分布、行业涨跌幅

资料来源：WIND, 长城证券产业研究院

重要声明：

本文非基金宣传推介材料，文中信息或意见不构成任何投资建议，不构成任何销售要约，亦不构成未来本公司管理之基金进行投资决策之必然依据。市场有风险，投资需谨慎。投资者购买基金时，请仔细阅读基金的《基金合同》和《招募说明书》，自行做出投资选择，基金以往的投资业绩，不代表未来业绩。本公司并不保证本文件所载文字及数据的准确性及完整性，也不对因此导致的任何第三方投资后果承担法律责任。

本资料中全部内容均为截止发布日的信息，如有变更，请以最新信息为准。若发布的文章或其他内容转载第三方报告或资料，转载内容仅代表该第三方观点，并不代表明亚基金的立场。除非另有明确说明，发布内容的版权为明亚基金所有。未经明亚基金的书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用，转发请注明出处。