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一、 市场热点分析
2023年A股整体偏弱，但小盘股、微盘股表现偏强，市场风格以小盘占优为主。从市值大小的角度看年内各宽基指数的表现，上证50、沪深300、中证500、中证1000全年跌幅分别为-11.73%、-11.38%、-7.42%和-6.28%，而中证2000则逆势上涨5.57%，成分股略有不同的国证2000也仅仅下跌1.16%。中小市值占优的原因是什么？2024年是否会触发风格切换？
国金证券认为，2023年疫情放开后的前2个月，市场对经济修复预期较强，推动股市和与经济强相关的黑色系等商品上行。3-4 月份，信贷指标M1同比和M2同比拐头，通胀持续回落，导致资金的交易逻辑从强预期切换到弱现实，股指开始调整。由于经济基本面偏弱、市场流动性相对宽松，机构拥挤度偏低的小盘风格在弱势中相对占优。而展望2024年，国金证券认为，如果2024年下半年经济景气度明显抬升，可能会触发风格切换至大盘。但在当前时点，关键指标如：1）M1同比处于低位区间；2）微盘股/茅指数相对净值处于年均线以上，且没有出现茅指数向上、微盘股向下的情况，在国金证券的研究框架下，这些指标未触发风格切换的阈值，因此维持2024年上半年小盘股占优的判断。
图表1、M1同比仍处于区间低位
资料来源：WIND, 国金证券研究所，数据截至2023年12月13日
图表2、微盘股/茅指数相对净值仍站在年均线以上
资料来源：WIND, 国金证券研究所，数据截至2023年12月13日
长江证券金工团队从基金持仓的角度分析了风格切换所需要的条件。根据长江证券的报告，大小盘风格自2009年之后就十分明显，且强弱一旦转换，持续时间也较长。但小盘风格占优时，超额收益的波动率较大，会出现短期快速的大幅回撤，导致投资者对风格的持续性产生怀疑。
图表3、大小盘风格走势
资料来源：WIND, 长江证券研究所
注：主动权益基金包括：普通股票型、灵活配置型、平衡混合型，四类资产净值加权
如上图所示，小盘风格在2013-2016年相对大盘风格持续占优，在2015年中及2016年初出现了急跌，但这两个节点的回撤并未导致风格切换，小盘占优的市场风格延续至2016年底。
那么什么是风格切换的相对较准确的信号呢？长江证券金工团队认为，大趋势上，大小盘风格基本同步于公募重仓/公募非重仓风格，即公募重仓与公募非重仓的相对表现决定了大小盘的相对表现。长江证券的报告将全市场个股分为三类：1）公募重仓50，即主动权益基金前十大持仓汇总后持仓市值最大的50只个股，以持仓市值加权计算而得；
2）公募重仓非50，即主动权益基金前十大持仓汇总并剔除持仓市值最大的50 只个股后、以持仓市值加权计算而得；
3）非公募重仓，以全部A股剔除主动权益基金重仓股后，等权计算而得。包含基金持有但不在前十大持仓里的个股以及没有任何主动权益基金持有的个股。
如下图所示，据此分类后，公募重仓/公募非重仓风格基本上是2019年以来大小盘风格的复刻。
图表4、公募重仓50/重仓/非重仓风格走势
资料来源：WIND, 长江证券研究所
在非公募重仓指数持续走强的过程中，也同步表现为小盘风格占优的市场特征，公募基金会对投资策略做适应性调整。长江证券回顾了2016年末，应对小盘风格连续跑赢近3年的市场环境，公募基金持仓股票的数量大幅增加。以2013-2016年的周期为例，2013年末非公募持仓的股票数量为476只，占全市场2468只的19%；而至2016年末，非公募持仓的股票数量下降为96只，仅占全市场3050只的3%。一旦公募增加了腰部和尾部股票的配置，大小盘的风格可能已经走向极值，面临切换的风险。本轮行情中，自 2020年末至2023 年中，非公募持仓的股票数量占比由25%降至6%，距离上一轮极值的3%还有一定距离，且上市公司数量已经增加到超过5000家，非公募持仓个股的数量仍有压缩空间，相应的，可能风格切换的时点尚未到来。长江证券金工团队认为，开启下一轮风格转换的另一个关键指标是，上一轮牛市中的重仓行业持仓比例主动或被动降至合适的位置，给下一个高景气行业腾出加仓空间，从2021年2季度核心资产见顶后，公募仓行业全无变化，恒为电子、电新、医药、食品饮料，尚不具备为新的高景气行业大幅加仓的条件。
图表5、基金重仓TOP4总权重变化
来源：WIND, 长江证券研究所
二、市场展望
近期市场对2024年出口形势的探讨较多，特别是11月中国对美出口结束了14个月的下降，转为增长9.6%，对日韩等进出口降幅收窄。其中，手机、家电等消费电子产品回升势头明显。展望2024年，出口能否扭转2023年前期的不利局面，成为宏观经济的亮点，其中又有哪些结构性机会？
图表6、2023年11月，我国出口金额转正
资料来源：WIND, 国金证券研究所
国金证券研究所认为，2023年我国出口增速回落的主要原因是外需疲软，而我国的出口份额是相对稳定的。根据国金证券的报告，2022年9月起，表征全球经济景气度的制造业PMI降至荣枯线下方，截至2023年11月，已经连续15个月处于收缩区间，全球贸易增速回落至0.8%左右，较2022年下降12.8个百分点。外需走弱的大背景下，我国出口份额保持坚挺，截至2023年9月，出口份额保持在15.8%的高位，较2022年仅轻微回0.1个百分点。从统计数据上看，在我国对欧美出口占比持续回落的背景下，“一带一路”国家成为支撑我国出口份额的主要力量。
图表7、2023年，我国出口份额保持坚挺
资料来源：WIND, 国金证券研究所
图表8、“一带一路”国家支撑我国出口份额
资料来源：WIND, 国金证券研究所
展望2024年，国金证券认为，一方面，以“一带一路”为代表的新出口目的地仍有增量空间。以越南为代表的东盟国家仍处在工业化的早期阶段，对我国部分资源、消费品有持续的进口需求。2022 年，越南工业化、城镇化率分别为 38.3%、38.8%，与我国2000年所处阶段相类似。随着后续工业化率、城镇化率的快速上升，对应的贸易需求集中在设备制造、原料以及消费升级类需求，是我国最具竞争力的领域。
图表9、我国对东盟5国主要商品出口结构
资料来源：WIND, 国金证券研究所
另一方面，美债利率阶段性下行带动利率敏感性行业景气改善，叠加部分领域的库存回补，也将带动相关贸易需求，其中有不少结构性机会。根据国金证券的报告，2023年11月，美国成屋销售同比由1月的-37%回升至-7.3%，而美国地产需求改善后，纺织、家具以及金属制品的需求将明显回升。我国对美出口结构上，家具、纺织、机电设备等是占比最高的几个门类，将受益于美国地产市场的回暖。
图表10、美国地产周期带动我国部分对美商品出口
资料来源：WIND, 国金证券研究所
出口形势好转，出口收入占比较高的行业将有所受益。此外，本专栏上期也列举了中金公司的观点，受益于全球需求回暖的方向包括：
1）铜、金、油等全球定价的资源类板块；
2）全球再工业化的大趋势叠加2024年制造业补库存周期带动的增量需求，如工业品、资本品等；
3）高性价比消费品等。
而民生证券策略团队认为，在去金融化、中间环节被压缩的背景下，我国的经济增长更多被高端制造、出口所拉动。海外生产成本相对较高，一旦商品需求好转，国内企业的成本优势更强。整体上，出口需求的恢复将继续推动我国工业较强的格局，特别是存在供给瓶颈的产业表现将优于GDP的整体增速。
图表11、中国较其他生产型经济体具备明显的价格优势
资料来源：WIND, 国金证券研究所
图表12、疫情后，海外CPI与中国PPI形成剪刀差，中国商品出口至欧美获得较丰厚的利润
资料来源：WIND，民生证券研究院
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