宏观数据和政策观察

POLICY OBSERBATIONS

一、 市场热点分析

两会胜利闭幕，从会议精神看，创新、高质量发展等仍是主旋律。东吴证券建议重点关注新质生产力这一方向，自去年9月首次提出，“发展新质生产力”便反复出现在国家重要会议与文件中，今年更是被列为2024年政府工作首要任务，其重要性不言而喻。

从新质生产力的定义看，国务院官网表达为“由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生的当代先进生产力，其以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的质变为基本内涵，以全要素生产率提升为核心标志”。简单说，新质生产力以提升全要素生产率为标志，是我国在国内、国际新发展阶段的必然选择。首先，国内看，我国经济增速中枢放缓，人口数量红利向质量红利转换，过去以劳动力增长、资本推动为主要驱动力的增长模式与新阶段不再匹配，全要素生产率的提升或为破局关键。国际看，世界范围内贸易保护主义和单边主义抬头、全球化进程遇阻，2018 年以来，中美经贸摩擦不断，我国持续面临高科技封锁威胁，提升产业链韧性和供应链安全刻不容缓。最后，世界新一轮技术周期开启、产业变革提速，需要新型生产关系与制度框架做配合。

图表1：我国经济增速中枢调整（单位：%）

资料来源：WIND, 东吴证券研究所

图表2：全球化进程遇阻、贸易保护主义抬头（单位：%）

资料来源：WIND, 东吴证券研究所

根据2024政府工作报告，新质生产力包括“推动产业链供应链优化升级”、“积极培育新兴产业和未来产业”以及“深入推进数字经济创新发展”三大抓手。因此，东吴证券建议关注涉及产业链、供应链韧性和竞争力的核心领域，包括芯片产业链、高端半导体材料、高端工业软件、高端数控机床以及用于科研和生产的电子测试测量仪器、高端分析仪器等核心技术环节。另一方面，报告还提出“推动传统产业高端化、智能化、绿色化转型”，相应的船舶、重卡、叉车等交运或机械设备的清洁能源转型，工业机器人、电网、汽车智能化等或为政策重点推动方向。最后，在“积极培育新兴产业和未来产业”部分强调一方面需要巩固优势产业的领先优势，关注智能网联新能源汽车等优势产业；另一方面需要加快对前沿产业、新兴产业的发展。

浦银国际则根据两会重要报告，梳理了四大投资主题：传统消费+新型消费、产业升级+数字经济、新兴产业+未来产业、国有企业价值重估。

图表3：有望受惠于“两会”重点产业政策的四大主题投资机会

资料来源：政府工作报告、浦银国际预测

二、市场展望

进入2024年，A股市场先抑后扬，主要宽基指数触及年初低点后，于2、3月份强劲反弹。从涨跌幅排行来看，1、2、3月领涨行业各不相同，市场行业轮动和风格切换的节奏较快。根据广发证券的报告，1月持续领涨的是煤炭、银行等高股息板块，而在2月的上涨行情中，1月跌幅较大的科技板块出现明显反弹，通信、电子、计算机的单月涨幅达到25%、20%和19%。进入3月，市场热点切换到有色和石油。

图表4：2024年1月以来各主要行业指数表现

资料来源：WIND, 广发证券发展研究中心

图表5：3月以来，A股各行业指数表现，有色金属、石油石化领涨

资料来源：WIND, 广发证券发展研究中心

2 月以来，虽然行业间的表现有一定分化，但整体以上涨为主，期间几乎没有调整，强度超出预期。信达证券认为，年初以来，市场对经济基本面和上市公司的盈利并不乐观，上涨更多是估值修复所推动，背后的原因可能有两个：1、长周期维度，虽然经济（特别是房地产）增速有放缓压力，但从上市公司的业绩表现看，整体呈现较强的韧性，全A非金融石油石化ROE仅下降到之前两次盈利下行周期的低点（2015和2019年）附近，并没有再创新低。从房地产产业链来看，尽管受到的负面冲击最为显著，大部分行业的盈利也没有跌破历史盈利下限。因此，过去两年投资者对宏观经济的担心并未在微观盈利层面上演绎和传导，市场的下跌已经基本定价了较为悲观的预期，存在向上修正的空间。2、短周期看，市场几乎没有卖出的力量，而边际买盘在逐渐增多。一方面，根据统计数据，私募1月底仓位只有48.18%，是2011年以来的最低值；另一方面，外资自1月下旬转为流入，ETF过去1年持续流入。

图表6：地产销售下台阶，ROE并没有下台阶

资料来源：WIND, 信达证券研发中心

图表7：房地产产业链很多行业ROE没有触及历史低点

资料来源：WIND, 信达证券研发中心

图表8：私募仓位很低

资料来源：WIND, 信达证券研发中心

图表9：外资1月下旬以来持续流入

资料来源：WIND, 信达证券研发中心

对于后市行情的展望，国泰君安证券建议关注两会后成长方向的投资机会。一方面，经历年初股市的剧烈波动后，市场微观结构出清，叠加两会报告明确提出“增强资本市场内在稳定性”，股市的底部已经出现；另一方面，考虑到两会报告对于积极财政政策的安排更多倾向于“重大战略实施和重点安全领域能力建设”，在对于政策预期告一段落后，市场重点将从“空头回补和市场流动性恢复”过渡至投资逻辑改善和业绩验证，需求恢复、景气改善以及估值处于相对低位的成长板块值得关注。

历史规律显示，两会结束到4月底，个股超额收益与一季报增速呈显著正相关关系，下图统计了2010-2023年两会结束至四月底涨跌幅中位数数据，如果将全部A股按照当年一季度扣非归母净利润增速由小至大划分为十组，分组计算涨跌幅的中位数，扣非净利润增速最快的第十组在统计周期内每一年都取得了正收益，而业绩表现最弱的前五组极少取得正收益。因此，一季报可能是后期驱动股价涨跌的关键变量。

图表10：两会结束到4月底，个股超额收益与一季报增速呈显著正相关关系

数据来源：WIND, 国泰君安证券研究所

从细分领域的高频数据看，节后重大项目开复工以及劳务上工率均明显低于往年水平，节后“企业招聘意愿”也低于往年水平，表明总需求扩张动力不足，总量维度缺乏亮点。而在细分领域，国泰君安建议关注新能源、出海受益板块以及贵金属等景气方向。首先，全球光伏需求改善以及头部企业调高排产规模，新能源板块呈现高景气；其次，受益于全球制造业景气边际回升，以及海外地产销售走强，1-2 月我国出口同比增速 7.1%，远超市场预期，环比增速也明显高于季节性，其中，以船舶、通用设备、集成电路和汽车零部件为代表的资本品，以家具家电为代表的消费品回升明显，出口动能短期加速。最后，美联储降息预期转强，金价持续强势，从历史经验看，股票市场震荡期，贵金属以及珠宝零售受益于金价上行。

图表11：海外库存较低叠加地产销售回升利好国内出口

数据来源：WIND, 国泰君安证券研究所

图表12：全球制造业景气边际回升

数据来源：WIND, 国泰君安证券研究所

图表13：1-2月国内出口超预期上行

数据来源：WIND, 国泰君安证券研究所

图表14：1-2月船舶、家具、家电、集成电路出口强劲

数据来源：WIND, 国泰君安证券研究所

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