宏观数据和政策观察

POLICY OBSERBATIONS

一、 市场热点分析

两会顺利召开，得到市场广泛关注，投资者不妨从中寻找投资机会。

针对《政府工作报告》，东兴证券从经济增速目标、政策基调、风险处置以及产业政策等维度对报告做了全面梳理。

首先，报告设定2024年的GDP目标为 5%，符合市场预期。从驱动经济增长的各项因素看，受海外库存周期部分商品进入补库存阶段的影响，预计今年的出口略好于去年，但增长幅度不宜预期过高。受新的融资政策支持和保交楼政策的托举，今年地产跌幅略有收窄，对GDP的负向影响较去年收窄。出口和地产企稳将带动投资比去年略有好转。另一方面，去年消费对经济增长的贡献率高达 82.5%，但今年基数抬高，消费增速将低于去年。总体上，今年的经济增速目标较为合理，仍需积极的宏观政策支持。

政策方面，基本延续了去年 12 月中央经济工作会议的精神，总基调仍为加大力度，但不会大水漫灌，重点支持科技创新和制造业。在财政政策方面，明确提出拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿。货币方面，延续了 去年12月经济工作会议中对货币量的新的表述，即社会融资规模、货币供应量不仅要同经济增长匹配，还要和价格水平预期目标相匹配。考虑到当前CPI 和 PPI 均处于低位，较低的价格水平对融资规模和货币量的容忍度较高，是货币政策相对较为宽松的基础。此外，增加了增强资本市场内在稳定性的表述。

风险处置，特别是房地产相关领域的基调不变，强调发展和风险防范的联动关系。对房地产而言，2023年出台了很多有利于销售回暖的政策，如降低房贷利率、部分城市放开二套房限购等。融资端的各项举措也延续了去年12月中央经济工作会议相关内容，在基础性制度建设、三大工程等方面也保持了政策的延续性。

最后，产业政策领域以科技发展为重心。政府工作报告中对于今年工作任务的排序上，首先是科技，其次是教育，再次是经济，基本体现了今年政府工作重心。本次政府报告中对科技提及较多，围绕新质生产力和产业升级相关内容较多。除巩固扩大智能网联、新能源汽车等产业的领先优势外，还提及了生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。

西南证券进一步拆解了分项目标，并与2023年的设定指标和完成情况进行了对比，其中，消费价格、就业、通胀、粮食产量、财政赤字率等目标与2023年相比持平，地方政府专项债限额较上一年增加，增加超长期特别国债，能耗目标为单位GDP能耗降低2.5%左右。

图表1：2023年目标完成情况及2024年目标设定

资料来源：《政府工作报告》、西南证券整理

二、市场展望

近期黄金大涨，迭创新高，而以铜为代表的有色板块也有所表现，市场热度迅速抬升。从商品价格看，铜价和铝价走势不及金价，而从股票表现看，A股铜铝板块相关个股的股价弹性并不弱于黄金股，值得关注。

长江证券在报告中指出，2021年全球工业金属价格见顶，但铜价和铝价整体呈现高位震荡，见顶后的调整幅度远小于历史，且铜铝板块的个股连续跑赢市场，其背后的原因值得深思。

图表2：2021年铜铝商品见顶以来，价格以横盘为主

资料来源：Wind，长江证券研究所

长江证券认为，2021年以来，铜铝需求新旧动能发生了切换，全球电车、光伏以及风电等新能源领域的高速发展对铜铝需求形成了支撑，其中，2023年铜新能源需求占总需求的比例达到12.9%，较2020年提升7.2%，铝新能源需求占总需求的比例为12.2%，较 2020 年增加8.2%。

图表3：铜需求结构的变化，2023年VS2020年

资料来源：Wind，ICSG，MarkLines，中电联，长江电新组，长江证券研究所

图表4：铝需求结构的变化，2023年VS2020年

资料来源：Wind，ICSG，MarkLines，中电联，长江证券研究所

在新能源领域需求超预期的背景下，铜铝的商品库存持续去化，至2024年初，已经处于历史低位。

图表5：2021 年以来，铜全球库存持续处于历史低位

资料来源：Wind，长江证券研究所

图表6：2021 年以来，铝全球库存持续处于历史低位

资料来源：Wind，长江证券研究所

尽管过去两年铜铝价格表现坚挺，但投资者受到海外衰退预期以及中国房地产市场较为低迷的困扰，担心商品价格面临回落风险。长江证券认为，欧美经济消费主导，欧美日韩的铜铝直接需求占比不足两成，即使考虑中国向欧美以产成品出口形式所消耗的铜铝需求，欧美日韩总需求占比也仅在三成左右，其衰退对全球铜铝需求冲击相对有限。

图表7：考虑隐性出口后，2022 年铜需求结构中，中国实际消费占比全球 45.0%，欧美日韩则为 32.0%

资料来源：Wind，SMM，Bloomberg，海关总署，USGS，ICSG，中电联，MarkLines，长江证券研究所

图表8：考虑隐性出口后，2022 年铝需求结构中，中国实际消费占比全球 43.9%，欧美日韩则为 30.3%

资料来源：Wind，SMM，Bloomberg，海关总署，USGS，ICSG，中电联，MarkLines，长江证券研究所

最后，长江证券认为后续联储降息大概率成为铜等工业金属价格上行的催化剂。一方面，联储降息印证美国经济走弱，但欧美在全球铜铝需求占比较小，影响有限；另一方面，联储降息有望打开中国政策宽松空间，对铜铝需求形成实质性向上的催化，进而带动商品价格上涨。

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